自今年10月中旬，tZERO成为全球首个通过美国SEC审核的STO项目以来，美国SEC已陆续通过了39个STO项目。但据数据显示，全球正在排队等候的公司已超过两万家，热情高涨的背后是难以跨越的监管审核难关。
通过美国SEC的审核并非易事，当下被多方推崇的“VIE架构”也存在很大的风险。相比而言，在BVI和新加坡正在成为新的选择。
美国STO合规和“VIE协议”
STO(Security Token Offering)即发行证券型通证，是指在一定的监管框架下，发行具有证券属性的通证。STO这一概念今年以来迅速升温，被认为是未来发展的方向。
STO与1CO最大的区别在于合规性。相比于1CO的不受监管，STO是满足了监管要求的通证融资方式。
目前，STO成功的案例还主要集中在美国。在美国SEC已通过的39个项目中，不仅包括tZERO、Polymath、Harbor这样的通证发行和交易平台;Rapidash这样的技术服务平台;还包括有基于基金的STO项目。
但这并不意味着所有的项目方都适合在美国进行STO合规，因为即便抛开门槛高、通过率极低不说，在美国进行STO合规也有诸多限制。比如：Reg A+需要向美国SEC注册，且需要2年审计;Reg D和Reg S有12个月的锁定期，且若是面向美国境外投资者，也需要满足投资者所在地的法律要求等。
同时，对于时下被多方推崇的VIE协议也存在着较大的风险隐患。
首先是最主要的政策风险，目前中国并没有在法律层面承认VIE架构的合法性;其次是外汇管制风险。按相关规定，每一层架构都需要向国家外汇管理部门申请并获得批准，当涉及到外汇转移，也须向外汇管理局进行申请;再者，VIE架构还面临着税务风险和控制协议风险;最后，若被监管部门认定为变相1CO，将对采取VIE结构的公司造成难以挽回的影响。
在BVI设立发行主体的优点
在前面两种方案都很难实现的情况下，Bplus权威律师和合规团队认为，还可以考虑在以下几个国家/地区设立发行主体：BVI，Seychelles， Samoa，Cayman，现在最常见的是BVI。在BVI设立发行主体和离岸实体最大的好处是：
1、合理避税;
2、隐私保护、无需暴露股东身份;
3、几乎没有监管审核的困扰，只需遵循主要投资人所在地的相关证券募资法规;
4、灵活性强，之后可根据不同需要，在其他国家/地区设立控股主体等;
新加坡的STO前景
新加坡是亚洲对数字货币最友好的国家，新加坡金管局(MAS)目前将通证分为三类进行监管。
对于应用型通证，MAS到目前仍实施几乎不监管的政策;对于支付型通证，如比特币、以太坊，新的《支付服务法案》已在一周前提交给议会审议，从事数字货币支付和交易的企业纳入监管范畴;对于证券型通证，MAS则是规定受《证券期货法》的限制。
在新的《支付服务法案》下，支付服务提供商需要根据自身的情况，申请“货币兑换”牌照、“标准支付机构”牌照，或“主要支付机构”牌照。平均每日浮动款项超过5百万新币的支付服务商，需要申请“主要支付机构”牌照。也就是说，在新的《支付服务法案》生效后，满足条件的数字货币交易所，都必须要在6个月以内申请这一牌照。
同时，对于证券型通证，若发行的通证具有证券属性，就会被视为投资产品，就必须遵守《证券期货法》，接受MAS的监管，并像所有计划上市的公司一样，提供公开招股书，披露公司细节和业务状况。
可见，发行证券型通证的可操作性目前还远低于应用型通证，我们在之前的文章也提到过。虽然现在有几种可能在新加坡实现STO的途径，包括组建基金等，但无论采取哪一种方式，都需要满足私募、广告法以及营销费用相关条例的限制条件。
因此，Bplus权威律师和合规团队的看法是，在新加坡现有的法律框架内，STO的可操作性不是很高，限制条件也较多，虽然这不代表未来不会有成功的案例。但新加坡的STO前景仍然非常广阔，新加坡最大的优势就在于政策的稳定和连贯性，一直以来开放和重视创新的态度从未转变。除了鼓励创新、放低限制条件的“沙盒制度”外，近来有两个事件也非常值得我们关注。
第一件是MAS曾在4个月前透露，正拟定修改中的“被认可的市场运营商”(RMO)，考虑把证券类通证的交易平台纳入其监管框架之内，以迎合新的交易平台经营模式的出现。
11月22日，全球私人资本平台CapBridge在新闻发布会上表示，MAS已批准其相关实体CapBridge Platform运营一个证券交易所作为RMO，旗下1exchange成为首批合法私人证券交易所，且或将计划提供数字货币交易。
CapBridge 在声明中表示，有了RMO交易许可，公司现在可以为那些有实力寻求成长资本的公司和投资者提供更加完整的资本服务。与IPO相比，在1exchange上市的公司享受更多的保密权和控制权，更大的灵活性和更低的成本。
第二件是，11月8日，新加坡交易所(SGX)和新加坡政府投资公司淡马锡(Temasek)的全资子公司Heliconia资本管理公司共同投资了iStox平台。
iStox平台的目标是成为亚洲第一个提供证券发行和交易的监管平台。iStox平台所在的公司ICHX正在努力获得新加坡金融管理局的许可，成为RMO。
据悉，iSTOX将在获得所需批准后立即投入使用，该平台将根据法律，为投资者提供证券型通证的投资机会，还计划允许STO持有人通过二级交易平台获得流动性。
因此，我们可以发现，新加坡在逐渐完善这一领域的监管框架，在保持应用型通证不监管的立场下，也在把交易所纳入监管框架，且对于STO，新加坡也正在通过证券型通证交易平台的建立，为今后STO的全面爆发提供平台支持。
此外，在一贯的开放和鼓励创新精神指导下，不排除MAS很快会在基础设施搭建完善的情况下，降低合规要求，为证券性通证开绿灯的可能。
综合来看，BVI、新加坡或将成为美国以外的STO的合规地。
